开源证券孙金钜:科创板已成IPO打新收益主要来源

2020-03-30 15:31:05 来源:金融界网站 作者:孙金钜 5个月斩获362.16%!

高融资额叠加发行制度倾斜,推动科创板网下打新收益较主板/中小板/创业板大幅提升。2019年7月至2020年3月,科创板网下打新实现总收益818亿元(以上市首日收盘价计算),超同期主板/中小板/创业板的6倍(以开板日收盘价计算,分别为74/33/22亿元)。

  作者:开源证券总裁助理兼研究所所长 孙金钜   

  一、科创板发行向网下投资者倾斜,网下打新收益超主板/中小板/创业板之和的6倍

  科创板发行向网下投资者倾斜,网下打新收益大幅提高。截至2020年3月底,已有94家公司完成科创板注册并上市,科技创新属性凸显,行业分布集中于计算机、通信和其他电子设备制造业,专用设备制造业,软件和信息技术服务业以及医药制造业等领域。科创板“进一步落实我国创新驱动发展战略,增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平,促进高新技术产业和战略性新兴产业发展”的战略定位得到充分体现。当前,科创板首发融资规模显著高于创业板和中小板,仅次于沪深主板。2019年7月至2020年3月,科创板IPO公司总数高达94家,显著高于同期的主板(36家)、创业板(39家)和中小板(19家),对应募资总额1119亿元,接近同期主板(1127亿元),远高于同期创业板(214亿元)和中小板(255亿元)。

  科创板发行向网下投资者倾斜,网下打新收益大幅提高。科创板在网下配售与回拨、市场化询价等方面独特的制度安排,使网下投资者打新收益大幅提高。科创板网下首发配售比例(剔除战略配售)中值为60%,是主板/中小板/创业板的6倍(中值为10%),带动网下打新中签率从不足0.05%提升至0.1%以上。高融资额叠加发行制度倾斜,推动科创板网下打新收益较主板/中小板/创业板大幅提升。2019年7月至2020年3月,科创板网下打新实现总收益818亿元(以上市首日收盘价计算),超同期主板/中小板/创业板的6倍(以开板日收盘价计算,分别为74/33/22亿元)。可见,科创板已成为网下打新主要的收益来源。

  二、高配售门槛下A/B/C 三类投资者中签率更趋均衡,市场化询价估值方式更趋多样化

  网下配售门槛提高,科创板打新更加专业化。与主板/中小板/创业板相比,科创板上市标准更加宽松和多元化,且上市公司多属于高精尖的专业领域,对于普通投资者来说研究难度和投资风险更高。因此,科创板打新在制度安排上明显向专业机构投资者倾斜。一方面,科创板网下初始发行比例进一步提高,且回拨机制大幅向网下倾斜。另一方面,参与科创板网下配售的门槛明显提高,主要表现在:(1)非专业机构投资者不再有资格参与网下询价和配售;(2)根据《上海证券交易所科创板股票公开发行自律委员会工作规则》,除了科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外,参与网下配售的机构投资者持有市值标准均由1000万提升到6000万;(3)针对私募基金设置了产品总规模、存续期以及单只产品规模等要求,从而剔除了大量成立时间短或者规模较小的私募。

  分类配售向A/B类资金倾斜,A/B/C三类投资者中签率更趋均衡。科创板网下配售同样采用分类配售的原则,但对机构投资者分类进行了调整,将企业年金基金和保险资金从B类归为A类,另把QFII单独设为B类,其余专业机构投资者归为C类,即原先主板/中小板/创业板的A+B类投资者等同于科创板的A类投资者。在此分类标准基础上,科创板规定不低于网下发行股票数的70%应优先配售给A+B类投资者,并要求从中抽取10%股份锁定6个月。在此分类配售安排下,科创板五类资金(公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金以及保险资金,即科创板A类投资者)获配股数占网下发行股数的74%,明显高于主板/中小板/创业板(A+B类投资者)的64%/70%/64%。同时由于符合网下打新条件的C类投资者数量大幅减少,使得最终科创板A/B/C三类投资者平均中签率更趋均衡。数据显示,科创板C类投资者中签率为A/B类投资者平均中签率的85.4%,而主板/中小板/创业板的这一数据分别为44.6%/31.1%/37.8%。

  估值方式多样化,网下询价更市场化。相比主板/中小板/创业板,科创板打新更加市场化,主要体现在估值方式的多样化和市场化询价两方面。科创板上市标准更加灵活多样,部分上市公司仍然处于亏损状态,甚至暂无收入,对此,科创板发行定价中采用了PE、PS、现金流贴现甚至市值/研发费用等指标,估值方式更加多样化。在科创板更为市场化的询价机制下,新股发行价的确定充分体现了不同投资者对公司价值的判断,从而更接近公允价值。但灵活的询价机制同时增加了网下询价的报价难度,对网下投资者的专业能力提出了更高的要求。从统计结果看,主板/中小板/创业板的网下申购有效报价比例接近100%,科创板平均只有86%。

  三、发行配套机制更完善,保障了市场化IPO的顺利推进

  扩大战略配售制度适用范围,丰富投资者选择。与主板/中小板/创业板相比,科创板大幅降低了战略配售门槛,并在配售对象、投资者数量等方面作出了更详细的规定,使战略配售制度操作性更强。目前94家科创板上市公司均引入了战略投资者,平均战略配售比例7.8%,共吸纳战略配售资金123亿元,平均每家1.3亿元,而同期主板/中小板/创业板仅有三家首发股数在4亿股以上的公司行使了战略配售权。参与战略配售的对象中,除了保荐机构强制跟投(战略配售比例4.3%)外,30家公司成立了高管及核心员工专项资管计划(战略配售比例2.3%),另有5家引入证券投资基金等机构投资者(战略配售比例1.2%)。战略配售制度不仅丰富了专业投资者的选择,引入有实力的战略投资者本身也有助于增强市场对公司股价的信心。

  引入“绿鞋机制”,维护股价稳定。科创板大范围引入了超额配售选择权,即“绿鞋机制”(Green Shoe),并放宽行使条件。虽然A股早已引入“绿鞋机制”,但原先仅适用于首发股数大于4亿股的公司,且由于历史上A股破发概率很低,因此采用“绿鞋机制”的几率很低。截至目前,A股史上仅有四家科创板以外的公司采用了“绿鞋机制”,分别是工商银行(行情601398,诊股)、农业银行(行情601288,诊股)、光大银行(行情601818,诊股)和邮储银行(行情601658,诊股),其共同特点为发行规模庞大,首发融资额均在百亿元以上,上市初期股价压力大,因此需要利用“绿鞋机制”维护股价稳定。而由于首发定价的高度市场化以及上市前5个交易日不设涨跌幅限制,科创板公司在上市初期股价波动更为剧烈,破发风险也明显提高,“绿鞋机制”的作用得以突显。在已上市的94家科创板公司中,46家(占比48.9%)明确披露获准采用“绿鞋机制”。虽然目前只有华润微(行情688396,诊股)真正行使了超额配售选择权,但借鉴美股和港股经验,未来随着科创板破发风险的提升,我们认为将会有更多公司采用“绿鞋机制”。对于参与打新的投资者来说,“绿鞋机制”的采用不仅有利于稳定上市初期股价,更能直接增加15%(假设顶格行使超额配售权)的超额配售股份,使中签率明显提高。如华润微采用“绿鞋机制”后(向网上投资者超额配售了额外15%的股份),网上申购中签率达0.23%,远高于0.05%的平均值。

  试行保荐跟投制度,提高上市公司质量。科创板首次引入保荐跟投制度,要求保荐机构相关子公司根据IPO规模认购一定比例的首发股份,且锁定两年。利益绑定将推动保荐机构更严格地筛选上市公司质地。截至2020年3月27日,保荐跟投总额达42.1亿元,总浮盈40.4亿元,收益率高达96%。

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关键词阅读:科创板

责任编辑:雷玮
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