开源证券孙金钜:定增市场2020年投资展望

2020-03-15 12:45:52 来源:金融界网站 作者:孙金钜 5个月斩获362.16%!

再融资政策春风已至,定增市场将快速回暖。折价率提升、α收益回归、β收益向上,定增投资进入“黄金期”。定价定增多参与,享受系统性收益;竞价定增多维度筛选以提升收益率和胜率。

  作者:开源证券总裁助理兼研究所所长 孙金钜   

  一、政策春风已至,再融资政策再入放松周期

  定增作为再融资市场的核心品种,受相关政策变动的影响大。2014-2015年在创业板再融资放开、并购重组和配套融资放开的背景下,2013-2016年迎来了定增市场发展的第一个黄金期,融资规模一度破万亿。但在2017年“史上最严再融资政策”和减持新规的严监管下,定增市场快速回落,2019年已不足2000亿元。随着2018年四季度以来,再融资政策暖风频吹,2020年2月14日证监会更是对再融资政策进行了大松绑。政策春风已至,叠加收益回升,定增市场将快速回暖,迎来又一个黄金期。

  二、新政解决核心需求问题,定增规模将迎来翻倍以上增长

  提升折扣上限、缩短锁定期、放松减持限制、降低参与门槛,四位一体提升定增市场吸引力。折扣率和锁定期一直是定增市场对于资金方吸引力的关键核心,此前定增市场的底价为定价基准日前20个交易日均价的9折,并且锁定期为12个月或者36个月,此外在限售期解禁之后还需要受减持新规的限制。减持新规要求连续3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%,大宗交易减持不得超过总股本的2%且大宗受让方受让后6个月内不得减持,同时还要求定增股东解禁首年集中竞价减持不得超过所持定增股份的50%。减持新规不仅限制了定增股东解禁后的流动性,另一方面还变相延长了定增股份的锁定期。正是由于折扣率的下降和锁定期的延长,导致了定增市场吸引力的大幅下降,从而带来了定增市场的持续低迷。本次再融资新政的松绑将带来折扣率的提升和锁定期的大幅缩短。定价定增可以提前锁价,并且发行底价的折扣由9折提升至8折,同时锁定期减半,减持不受限制,将大大提升定增市场的吸引力。此外,本次修订还将投资者数量从创业板的不超过5人和主板(中小板)的不超过10人统一提升至不超过35人,定增单份的金额将大幅下降,参与定增市场的门槛大幅降低,也将吸引更多的投资者参与进来。

  解决核心需求问题后,定增市场规模将迎来翻倍以上的增长。再融资新政之后,定价定增8折的折扣锁定18个月,竞价定增8折的底价锁定6个月,并且批文有效期有12个月,基本上所有的定增在发行端都不会有太大的困难,发行成功率将快速提升至接近100%。可以看到在解决了核心的需求问题后,仅成功率的提升和募资不满额现象的消除就能驱动定增市场规模实现翻倍以上的增长。同时上市公司在看到定增发行成功率大幅提升且发行条件进一步放宽、发行股份数量进一步提升的背景下,将会有更多的上市公司选择采用定增的融资方式,在项目的供给端也将迎来快速的回暖。可以看到在2月份再融资新政落地之后,新发定增融资预案的公司快速回暖,2月份即有49家公司发布定增融资方案,涉及融资规模超过674亿元,3月份截止3月6日已有27家公司发布定增融资方案,涉及融资规模超过356亿元。较此前月均新发预案数量在25家左右,融资规模不超过300亿的情况出现了显著的回暖。截止目前,现有已发预案的公司涉及的融资规模已达6300多亿元(其中竞价定增4900多亿元,定价定增1400多亿元)。因此,我们认为再融资新政落地后,2020年定增市场将快速回暖,市场规模将迎来翻倍以上的增长,预计2020年定增发行融资规模将超过4000亿元。

  三、折价率提升、α收益回归、β收益向上,定增投资进入“黄金期”

  再融资新政后,定价定增可以提前锁价、底价为定价基准日前20个交易日均价的8折,同时锁定期为18个月且减持不受限。仅考虑折价率带来的收益(一般为底价发行),定价定增的年化收益即可达到16.7%,高折价套利的机会凸显。对于竞价定增,新政落地的短期内仍旧是供大于求,同样存在折价率较高、锁定期短、减持不受限的高折价套利机会。折价率是定增市场最稳定和最核心的系统性收益来源之一,折价率上限提升后,定增市场投资将进入“黄金坑”时期。融资对上市公司基本面改善有显著作用,历史来看定增市场存在显著的α收益,并且α收益波动的周期和定增市场周期显著相关,领先定增市场周期一年左右,2019年开始α收益即开始转正。β收益而言,再融资相关公司市场风格偏向中小创,在政策大放松的背景下并购重组和再融资市场都将迎来快速的复苏,同时商誉减值风险在2017-2019年已充分释放,未来市场风格有望逐步转向中小创,β收益有望向上。折价率提升、α收益回归、β收益向上,定增投资将进入“黄金期”。

  四、定价定增多参与,竞价定增多维度筛选

  20%的安全边际保障了定价定增收益的稳定性和确定性。历史上折价率超过20%的定增,将其锁定期调整为18个月后,得到的平均收益率为51.21%,取得正收益的胜率为70.80%。因此,定价定增的策略是尽可能多的参与,降低单个项目风险,同时享受整体市场稳定而又可观的系统性收益。竞价定增策略则是多维度筛选项目提升收益率和胜率。历史来看,大股东对公司未来发展判断更加准确,大股东参与的定增竞争更加激烈,平均折价率更低,但收益率和胜率表现更佳。中小市值企业融资后对基本面改善的边际变化更大,因而中小市值企业定增的收益率和胜率更优。并购重组对上市公司基本面的影响更加直接快速,因而配套融资相对非公开发行更受市场欢迎,平均折价率更低,但收益率和胜率更高。此外,高折价策略和低估值策略在定增市场投资同样有效。历史数据表明定增的平均折价率和收益率、胜率均是显著正相关。估值来看,低估值的公司同样在收益率和胜率上均表现更好。

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关键词阅读:开源证券 孙金钜 定增市场

责任编辑:雷玮
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